デジタルキューブ 取締役 / 公認会計士・税理士 和田 拓馬
「うちの会社、上場すべきでしょうか?」
事業は順調に成長し、資金調達や採用強化のために上場を検討している。しかし、上場にかかるコストや経営の自由度への影響を考えると、本当に上場すべきなのか悩んでしまう。そんな経営者の方は少なくありません。
一方で、サントリー（売上高2兆円超）、YKK、今治造船といった大企業が非上場のまま成長を続けています。さらに2024年には、永谷園、ベネッセ、ローソン、大正製薬など94社、2025年には124社が上場廃止を選択し、これは2013年以降で最多となりました。大正製薬の MBO（マネジメント・バイアウト）は総額7,100億円と、日本の MBO 史上最大規模です。
「上場すべきか、しないべきか」。しかし、この問いの立て方自体が、実は適切ではないのかもしれません。上場と非上場は単純な二択ではなく、企業の成長段階や事業特性に応じて柔軟に選択すべき戦略的オプションだからです。
本コラムでは、「上場を目指す」ことの戦略的価値と、実際に上場するかどうかの判断基準について、私自身がデジタルキューブの CFO として TOKYO PRO Market 上場を経験した立場から解説します。
目次
「上場を目指す」≠「上場する」
上場準備は企業変革のプロセス
多くの経営者が見落としがちなのは、「上場を目指す」ことと「実際に上場する」ことは別物であるという事実です。上場準備のプロセスそれ自体に、実際に上場するかどうかに関わらず、大きな価値があります。
上場準備では以下のような体制整備が求められます。
ガバナンス体制の構築
取締役会や監査役の設置、職務権限規程の整備など、組織的な意思決定の仕組みを構築します。これにより、経営者個人の判断に依存していた属人的な経営から、組織として機能する経営体制へと変革します。
財務の透明性・可視化
月次決算の精度向上、会計基準の整備、予算管理体制の構築を通じて、経営判断に必要な数値がタイムリーに把握できるようになります。「今月の売上はいくらだったか」を正確に答えられない企業は意外と多いのですが、上場準備を通じてこうした基本的な財務管理が徹底されます。
内部統制・コンプライアンス
業務フローの文書化、職務分掌の明確化、内部監査体制の整備により、不正リスクを低減し、業務の効率化も実現できます。私自身、デジタルキューブで上場準備を進める中で、「誰が何をどのように承認するのか」を明文化することで、意思決定のスピードがむしろ向上したことを実感しました。
中期経営計画の策定
3〜5年の事業計画を数値に落とし込むプロセスは、事業の方向性を社内で共有し、各部門が同じ目標に向かって動く基盤となります。
事業のKPI化
売上や利益だけでなく、顧客獲得コスト、解約率、従業員エンゲージメントなど、事業を多角的に評価する指標を設定することで、より精緻な経営判断が可能になります。
上場しなくても得られる恩恵
これらの体制整備は、実際に上場しなくても企業の競争力を大きく高めます。具体的には以下のような効果が期待できます。
VC や投資家からの資金調達がしやすくなる
「将来的に上場を目指している」という姿勢と、それを裏付ける管理体制の存在は、投資家からの信頼を大きく高めます。ガバナンス体制が整備された企業は、投資家にとってリスクが低く、投資判断がしやすいためです。
銀行融資の条件が改善する
財務の透明性が高く、中期経営計画が明確な企業は、金融機関からの評価が上がり、融資条件の改善や融資限度額の拡大につながります。
優秀な人材が採用できる
「上場準備中」という看板は、求職者に対して「成長企業である」「キャリアアップの機会がある」というメッセージを発信します。特に若手の優秀な人材は、将来性のある企業を選ぶ傾向があります。
大企業との取引が成立しやすくなる
大企業は取引先の与信管理を厳格に行います。上場準備レベルの管理体制と財務の透明性があれば、大企業からの信頼を得やすく、新規取引の成立確率が高まります。
M&A の際の企業価値が明確になる
将来的に事業売却や資本提携を検討する際、整備された財務情報と管理体制は、適正な企業価値評価につながり、有利な条件での交渉が可能になります。
つまり、「上場を目指す」プロセスは、目的ではなく手段です。重要なのは、このプロセスを通じて企業の基礎体力を高めることであり、最終的に上場するかどうかは、また別の判断なのです。
上場の「光と影」を冷静に見る
上場には大きなメリットがある一方で、見過ごせないデメリットも存在します。
上場のメリット
大規模な資金調達
数十億円から数百億円規模の資金を、株式市場から調達できます。返済義務のないエクイティファイナンスは、大型の設備投資や事業拡大に必要な資金を確保する強力な手段です。
社会的信用力の飛躍的向上
「上場企業」という肩書きは、取引先、顧客、求職者に対して強力な信頼のシグナルとなります。
知名度・ブランド力の向上
証券取引所への上場は、メディアにも取り上げられやすく、企業の認知度を高める効果があります。
ストックオプションの活用
従業員に対するインセンティブとして、ストックオプション（株式購入権）を効果的に活用できます。上場企業の株式は換金性が高いため、優秀な人材の確保と定着に貢献します。
創業者・投資家のExit
創業者や初期投資家が、保有株式を売却して投資回収（Exit）する道が開けます。
上場のデメリット
年間2,000万円を超える上場維持コスト
監査法人への監査報酬、証券代行機関への手数料、IR活動費用、開示書類作成コストなど、上場を維持するだけで年間2,000万円以上のコストがかかります。中堅企業にとっては決して小さくない負担です。
四半期開示の重圧
3ヶ月ごとに決算を開示する義務があり、短期的な業績へのプレッシャーが常につきまといます。長期的な投資や構造改革が必要な局面でも、四半期の数字を意識せざるを得なくなります。
アクティビスト対応
近年、短期的な株主還元を求めるアクティビスト投資家の活動が活発化しています。経営陣が長期的な企業価値向上を目指していても、短期的なリターンを求める株主との対話に時間とエネルギーを費やすことになります。
経営の自由度低下
上場企業は、重要な意思決定について株主総会での承認が必要になったり、情報開示の制約を受けたりします。競合他社に戦略が筒抜けになるリスクもあります。
買収リスク
株式が市場で取引されるということは、敵対的買収のリスクにさらされることを意味します。2024年には、セブン&アイ・ホールディングスがカナダ企業からの買収提案を受け、防衛策として非上場化を検討する事態も発生しました。
事例から学ぶ最適解
今治造船: 非上場で機動的M&Aを実現
日本最大の造船会社である今治造船は、創業以来一貫して非上場を貫いています。同社は「高いボラティリティを持つ海運市場では、経営と資本の一致が長期的な意思決定に不可欠」という哲学のもと、リーマンショックや石油危機の際にも一切のリストラを行わず、むしろ競合他社が縮小する中で積極的な M&A を展開しました。非上場であるがゆえに、短期的な株価への影響を気にせず、長期的視点での意思決定ができたのです。
ローランド: MBO で構造改革を実現
電子楽器メーカーのローランドは、2014年に MBO を実施して上場廃止しました。同社は「上場企業では収益性の低い事業からの撤退や、シナジーのない子会社の売却が困難だった」と説明しています。非上場化後、4年間の構造改革期間を経て業績を回復させ、その後再上場を果たしました。
デジタルキューブ: TOKYO PRO Market で自由度を保持
私たちデジタルキューブは、2024年10月に TOKYO PRO Market へ上場しました。TOKYO PRO Market は、本則市場と比べて上場維持コストが相対的に低く、四半期開示も不要です。「上場企業」としての信用力を得ながら、経営の自由度を維持できる選択肢として、私たちのような地方の中堅企業には最適だと判断しました。
これらの事例が示すように、上場が常に正解というわけではなく、企業の事業特性や成長段階に応じて最適解は変わるのです。
成長段階で変わる最適解
企業の成長段階によって、資金調達の方法や上場に対する考え方は変わってきます。ここでは、企業のライフサイクルごとに考えるべき戦略を整理します。
創業期（売上高〜数億円）
主な資金調達の選択肢
エンジェル投資家、初期段階のVC、政府系補助金・助成金、銀行の創業融資などが中心となります。
戦略的なポイント
この段階では、実際に上場することは現実的ではありません。しかし、「将来的には上場も視野に入れている」という姿勢を示すことは、投資家からの資金調達において大きなプラスになります。投資家は、将来の Exit ルートが明確な企業に投資したいと考えるためです。
また、この段階から基本的な会計・財務管理の仕組みを整えておくことで、次のステージでの大型調達がスムーズになります。創業期は目の前の売上確保に追われがちですが、最低限の管理体制だけは構築しておくべきです。
成長期（売上高 数億〜数十億円）
主な資金調達の選択肢
VC からのシリーズ A、B、C 調達、PE ファンドからの出資、第三者割当増資、銀行からの成長資金融資などが選択肢になります。
戦略的なポイント
この段階になると、上場準備を本格化させることで企業価値が向上します。監査法人によるショートレビュー（短期調査）を受け、上場に向けた課題を洗い出すことで、投資家からの評価が高まり、より有利な条件での資金調達が可能になります。
また、TOKYO PRO Market や Fukuoka PRO Market への上場も現実的な選択肢として視野に入ってきます。これらの市場は、本則市場と比べて上場基準が緩やかで、コストも抑えられます。「上場企業」としての信用力を得ながら、経営の自由度を維持できる「ちょうどよい上場」として、地方企業や堅実なビジネスモデルの企業に適しています。
拡大期（売上高 数十億〜100億円超）
主な資金調達の選択肢
東京証券取引所グロース・スタンダード市場への上場、大型 M&A、MBO による非上場化などが選択肢になります。
戦略的なポイント
この段階では、事業特性に応じて戦略的に判断する必要があります。
本則市場上場が適している企業
- 大規模な設備投資や事業拡大に数十億円規模の資金が必要
- 人材採用で「上場企業」というブランドが重要
- 創業者や投資家が Exit を希望している
非上場維持が適している企業
- 長期的な投資が必要で、短期的な業績変動が大きい
- 経営の自由度を最大限保ちたい
- 上場コストに見合うメリットが見出せない
私たちデジタルキューブの場合、WordPress 専業というBtoB 中心の堅実なビジネスモデルであり、大規模な資金調達の必要性が限定的だったため、TOKYO PRO Market が最適と判断しました。上場後も第三者割当増資を活用して機動的に資金調達を行っており、「上場」と「経営の自由度」のバランスを保っています。
成熟期（売上高 100億円超）
主な選択肢
市場変更（グロース→スタンダード→プライム）、MBO による非上場化、持株会社化、事業の選択と集中などが選択肢になります。
戦略的なポイント
2024年の上場廃止は94社、2025年は過去最多の124社という数字が示すように、成熟期の企業にとって「上場を手放す」ことも前向きな戦略的選択となり得ます。
東京証券取引所はPBR（株価純資産倍率）1倍割れの企業に対して改善を求めていますが、実際には MBO を実施した企業の過半数が TOB（株式公開買付）のプレミアムを加えても PBR 1倍を下回っていました。つまり、市場が企業の真の価値を適切に評価していないケースが多いのです。
「適切に評価されない市場に上場し続ける意味はあるのか」。この問いに対して、「No」と答える経営者が増えているのが、現在の上場廃止増加の背景にあります。
TOKYO PRO Market という「中間解」
なぜ今、TOKYO PRO Market が注目されるのか
上場と非上場の間には、実は大きなグレーゾーンがあります。
本則市場（グロース・スタンダード・プライム）は、上場企業としての信用力とブランド価値を最大限に享受できる一方で、年間2,000万円を超える維持コストと四半期開示の負担があります。
完全な非上場は、経営の自由度は最大限ですが、「上場企業」という社会的信用力を得ることはできません。
TOKYO PRO Market は、まさにこの中間に位置する選択肢です。
TOKYO PRO Market の特徴
上場企業としての信用力
東京証券取引所の市場である以上、「上場企業」と名乗ることができます。取引先や金融機関からの信頼度は、非上場企業とは明確に異なります。
相対的に低い維持コスト
本則市場と比べて、上場維持コストを抑えることができます。監査報酬や IR 活動費用が、規模に応じて調整しやすい構造になっています。
四半期開示不要
半期（6ヶ月）ごとの開示で良いため、短期的な業績プレッシャーが相対的に軽減されます。経営者は、より中長期的な視点で意思決定を行えます。
J-Adviser 制度による伴走支援
J-Adviser（株式会社や監査法人が指定を受ける）が、上場準備から上場後の開示実務までをサポートします。地方企業や上場経験のない企業でも、専門家の支援を受けながら上場プロセスを進められます。
流動性は限定的
一般投資家は取引できず、機関投資家（プロ投資家）のみが取引可能です。そのため株式の流動性は低いのですが、これは「経営の安定性」という観点からはむしろメリットとも言えます。短期的な株価変動に振り回されることなく、腰を据えた経営が可能です。
どのような企業に向いているか
TOKYO PRO Market は、以下のような企業に特に適しています。
売上規模10億〜100億円程度の中堅企業
本則市場上場を目指すほどの規模ではないが、社会的信用力を高めたい企業。
地方に基盤を持つ企業
東京に本社がなくても、地元での信用力向上や、地域金融機関からの評価向上につながります。私たちのように神戸に本社を置く企業でも、十分に活用できる市場です。
BtoB 事業中心の企業
一般消費者向けのブランド価値向上よりも、取引先企業や金融機関からの信用力向上を重視する企業。
大規模な資金調達は不要だが、機動的な資金調達手段は確保したい企業
上場後も第三者割当増資などを活用して、必要なタイミングで柔軟に資金調達ができます。
将来的な本則市場移行も視野に入れている企業
東京証券取引所は、TOKYO PRO Market を「一般市場上場とその後の成長を目指す企業が集う市場」と位置づけています。実際、TOKYO PRO Market から本則市場へステップアップした企業の準備期間中央値は2年1ヶ月です。まず TOKYO PRO Market で上場企業としての体制を整え、事業が拡大すれば本則市場へ移行するという段階的なアプローチも可能です。
デジタルキューブの選択理由
私たちデジタルキューブが TOKYO PRO Market を選択した理由は、まさに上記の特徴が自社に合致したためです。
WordPress 専業という堅実なビジネス
派手さはないものの、安定した収益基盤を持つ BtoB 事業が中心です。一般消費者向けのブランド価値向上よりも、取引先企業からの信用力向上が重要でした。
神戸本社の地方企業
東京に本社がない地方企業でも、上場企業としての信用力を得られることは大きなメリットでした。
経営の自由度を維持したい
四半期開示の負担を避け、中長期的な視点での事業運営を継続したいという思いがありました。
機動的な資金調達手段の確保
上場後も、2025年には第三者割当増資によって累計1.3億円を調達しました。上場企業であることで、割当先からの信頼を得やすく、スムーズな調達が実現できています。
TOKYO PRO Market は、「ちょうどよい上場」を実現する選択肢として、私たちのような企業には非常に適していると実感しています。
「上場しない」という積極的選択
上場準備だけして非上場を維持する戦略
ここまで上場のメリットや段階的アプローチについて説明してきましたが、実は「上場準備はするが、実際には上場しない」という選択肢も十分に戦略的価値があります。
整備された管理体制
上場準備を通じて構築したガバナンス、財務管理、内部統制の仕組みは、非上場企業であっても競争力を高めます。
コストは抑制
上場維持に必要な年間2,000万円以上のコストは発生しません。監査法人による任意監査を受けるとしても、上場企業の監査報酬よりは抑えられます。
経営の自由度は最大限
四半期開示もなく、アクティビスト対応も不要で、情報開示の制約も最小限です。経営者は、株主総会での説明責任を果たしつつ、機動的な意思決定が可能です。
必要なら後で上場可能
上場準備が完了していれば、資金需要が発生したタイミングや、事業承継のタイミングで、比較的短期間で上場を実現することも可能です。「上場できる体制」を整えておくこと自体が、戦略的な選択肢を増やすのです。
サントリーの哲学 ─ 長期投資と上場の非両立性
サントリーは売上高2兆円を超える日本有数の企業でありながら、創業以来一貫して非上場を貫いています。
同社の事業の核であるウイスキー醸造は、樽に詰めてから商品化まで10年、20年、あるいはそれ以上の時間がかかります。この長期投資は、四半期ごとに業績を評価される上場企業の構造とは相容れません。
また、サントリーは「やってみなはれ」という創業者の精神を大切にし、短期的な収益には結びつかない文化・芸術支援活動にも積極的に投資しています。これらの活動は、株主からの短期的なリターン要求とは相容れない可能性があります。
サントリーは、上場しないことで、長期的視点での投資と、創業家の理念に基づいた経営を実現しています。しかし、非上場だからといってガバナンスが緩いわけではありません。同社は社外取締役の設置や、監査体制の整備など、上場企業に匹敵するガバナンス体制を構築しています。
「上場可能な体制」という選択肢
YKK の創業者は、「資金調達は銀行から受けるべきであり、株式市場から受けるものではない」という哲学を持っていました。同社は現在も非上場ですが、上場企業と同等かそれ以上の厳格な管理体制を維持しています。
これらの企業に共通するのは、「いつでも上場できる体制を整えながら、戦略的に上場しないことを選択している」という点です。上場しないことが、単なる怠慢や体制不備の結果ではなく、明確な経営判断であることが重要です。
中堅・中小企業においても、この考え方は適用できます。上場準備を進め、「上場できる体制」を整えることで、資金調達の選択肢を増やし、企業価値を高める。しかし、実際に上場するかどうかは、その時点での事業環境や資金需要、経営者の意向に応じて柔軟に判断する。この「選択肢を持つ」という状態こそが、戦略的に価値があるのです。
あなたの会社の「成功」をデザインする
2024、2025年の2年間で218社の企業が上場廃止を選択しました。これは決して「失敗」ではありません。永谷園、ベネッセ、ローソン、大正製薬といった名だたる企業が、戦略的に非上場化を選択したのです。
彼らが示したのは、「上場=成功」という固定観念からの解放です。大切なのは、自社の事業特性、成長段階、経営者の理念に合った道を選ぶことです。
「上場を目指す」プロセスには絶対的価値がある
上場準備を通じて構築するガバナンス体制、財務の透明性、内部統制の仕組み。これらは、実際に上場するかどうかに関わらず、企業の競争力を高めます。
でも最終的に上場するかは別問題
上場のメリットとデメリットを冷静に評価し、自社にとって最適な選択をすることが重要です。上場が必ずしも正解ではありません。
TOKYO PRO Marketという「ほどよい」選択肢
本則市場と非上場の中間に位置するTOKYO PRO Marketは、地方企業や堅実なビジネスモデルの企業にとって、「上場の恩恵」と「経営の自由」を両立できる選択肢です。
非上場を貫く覚悟も立派な戦略
サントリー、YKK、今治造船のように、明確な理念を持って非上場を選択することも、立派な経営戦略です。重要なのは、「上場できない」のではなく、「戦略的に上場しないことを選んでいる」という状態を作ることです。
企業の成長に「正解」は一つではありません。東証プライム上場が最終ゴールという時代は終わりました。今は、企業それぞれが自社の「成功」を定義し、それに向かって最適な道を選択する時代です。
私たちは、IPO 準備を単なる「上場のための準備」ではなく、「企業変革のプロセス」と捉えています。上場するかしないか、どの市場を選ぶか、それとも非上場を貫くか。これらの選択について、一緒に考え、最適な道を見つける伴走者でありたいと考えています。
あなたの会社の「成功」とは何でしょうか。AIの台頭と資本市場の再編が企業の選択肢を広げた今、その成功に向けて、どのような道を選びますか。その選択を、私たちと一緒に考えてみませんか。
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相談可能な内容
- IPO と M&A の比較検討
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