TPM での資金調達、その現実と可能性 —「特定投資家」という調達先を正しく理解する

デジタルキューブ取締役 / 公認会計士・税理士和田拓馬

「TOKYO PRO Market（以下、TPM）に上場すると、資金調達の選択肢が広がる」—— TPM の説明資料には必ずと言っていいほど、このメリットが登場します。しかし、実態はどうでしょうか。

東証が2026年2月に公表した資料によれば、TPM 上場後5年間（直近の集計期間）において、株式による資金調達を実施した企業はわずか8%（149社中12社）です。売出しを実施した企業は1社（1%）、ストックオプションを発行した企業は15%（22社）にとどまります。一方、借入・社債を実施した企業は45%（67社）に上ります。

【参考】プロマーケットの今後の方向性について（PDF）2026年2月18日　東京証券取引所　上場推進部

つまり、TPM 上場企業の多くは「デット（借入）は使えているが、エクイティ（株式調達）はほぼ使えていない」というのが現実です。

しかしながら、五健堂社（9.4億円）・筑波精工社（8.7億円）といった事例が示すように、TPM でも本格的な資金調達を実現した企業は確かに存在します。「できた企業」と「できなかった企業」の差は何か。2026年以降に制度環境はどう変わるのか。そして今、TPM 上場企業が準備すべきことは何か — 本コラムでは、これらの問いに実務の視点から向き合います。

私自身、公認会計士として多くの上場支援に携わり、自社デジタルキューブの TPM 上場（2024年10月）を CFO として陣頭指揮しました。デジタルキューブは上場時に株式による資金調達を行いませんでしたが、複数の調達事例を実務家として分析してきた経験から、TPM での資金調達の現在地を率直にお伝えします。

本コラムで特に重要なポイントは以下の4点です。

重要なポイント

現実の厳しさ：TPM 上場後の株式調達実施率はわずか8%。投資家の母数・流動性・証券会社の関与意欲という3つの構造的課題が背景にある
「できた企業」の共通点：調達先を自前でアレンジし、上場前から設計し、成長ストーリーが明確な企業に需要が集まった
特定投資家の定義が広がった：2022年・2025年の制度改正により、地域の専門家ネットワークが調達先になりうる状況が生まれている
東証の新施策が追い風に：2026年の「企業の取組み可視化」「接点づくり」「上場料金の引き下げ」が、調達環境の構造的な改善につながる見通し

96%が調達していないという現実 — まず数字から正直に向き合う

数字を改めて整理します。TPM 上場後の直近5年間（2020年10月以降）における各コーポレートアクションの実施状況は以下の通りです。

株式による資金調達：実施12社（8%）
株式の売出し：実施1社（1%）
ストックオプション発行：22社（15%）
借入・社債：67社（45%）

「資金調達の多様化」が TPM のメリットとして喧伝される一方で、実際にエクイティ調達を活用できている企業は1割にも満たないという事実は、TPM を検討する経営者が事前に把握しておくべき重要な情報です。

なぜこうなっているのか。東証が実施したヒアリングを踏まえると、構造的な課題は3層に分けて整理できます。

第1層 — 投資家の母数の問題

TPM で調達できる相手は「特定投資家」に限定されます。しかし現状、プロ向け市場に参加できる特定投資家の数は限られており、調達先を見つけること自体が容易ではありません。「そもそもプロ投資家の母数が少なく、流動性が乏しく上場後に株式を売却できる可能性が低いことを伝えていく必要もあるので、TPM では調達先を見つけるのが相当に難しい」（J-Adviser の声）。

第2層 — 流動性（セカンダリ市場）の問題

投資家が株式を購入した後、その株式を売却できる「出口（EXIT）」が乏しいことも大きな障壁です。2024年中の年間売買なしの企業が47%、売買1回の企業が41%（うち新規上場会社43社）というデータが示すように、TPM の二次流通は事実上機能していません。流動性のない市場では、投資家はたとえ成長企業に投資したくても EXIT のめどが立たないため、投資判断を躊躇します。

第3層 —証券会社の関与意欲の問題

資金調達を行う場合、J-Adviser とは別に証券会社が発行価格算定・プレマーケティング・募集活動を担います。しかし、TPM での調達は規模が小さいことが多く、証券会社の収益に見合わないケースが少なくありません。「小規模な調達を行うだけだと証券会社として割のいい話ではないため、なかなか関与しにくい」（学識経験者の声）。大手証券が積極的に関与しない構造が、調達先を見つける回路を細くしています。

この3層が絡み合い、「投資家がいないから企業が調達できない、調達できないから成長企業が集まらない、成長企業が集まらないから投資家も来ない」という負の循環が生じています。この現実を直視した上で、次のセクションで「それでも調達した企業は何をしたのか」を見ていきます。

それでも「できた」企業は何をしたのか — 7社の調達事例を解剖する

現状の課題を認識した上で、調達を実現した企業の事例を分析します。TPM で株式調達・売出しを実施した主な事例は以下の通りです。

上場日	会社名	方法	金額
2021年10月	五健堂ホールディングス	取得勧誘	約9.4億円
2018年11月	筑波精工	取得勧誘	約8.7億円
2025年1月	NPT	取得勧誘	約3.1億円
2019年6月	STG	取得勧誘	約2.5億円
2024年12月	BABY JOB	売付勧誘	約1.6億円
2021年7月	アーバンライク	取得勧誘	約1.9億円
2025年7月	山本通産	取得勧誘	約1.9億円

7社のうち6社が「特定投資家向け取得勧誘（新株発行）」を選択しており、調達額は1.9億円〜9.4億円と幅があります。

これらの事例を公認会計士として分析すると、調達に成功した企業には3つの共通点が浮かび上がります。

共通点① 調達先を自前でアレンジしていた

最も重要な共通点は、「証券会社に投資家探しを丸投げするのではなく、自社の既存ネットワークから特定投資家候補を自分たちで連れてきた」ことです。

五健堂社の事例は特に典型的です。京都に本社を置く同社は、TPM 上場時に「取引銀行や主要取引先を中心に40数社より9.4億円」を調達しました。40数社という株主数の多さが示すように、長年の取引関係を通じて信頼関係のある法人・個人を特定投資家として集めてきたわけです。証券会社が見知らぬ投資家を探してくる形ではなく、すでに「この会社を信頼している」関係者を株主に迎える形で調達を実現しています。

これは、ヒアリングで「TPM でも本気になれば10億円は集められるはずであり、当社の場合、投資家から想定額を上回る需要を頂き、資本政策上断った先もいた」という TPM 上場会社の声とも合致します。既存の信頼関係ネットワークが厚い企業ほど、TPM での調達可能性は高まります。

共通点② 上場前から調達前提で設計していた

調達に成功した企業に共通しているのは、「TPM に上場してから資金調達を検討する」のではなく、「資金調達を目的として TPM を選ぶ」という順序で意思決定していた点です。

TPM での資金調達には J-Adviser のほかに証券会社との契約が必要で、発行価格の算定・プレマーケティング・特定投資家への募集活動・払込手続きという一連のプロセスが発生します。上場の申請と並行してこれらを進めるには、上場検討の早い段階から証券会社を巻き込む必要があります。「上場が決まってから考えよう」では、準備が間に合わないケースが多いのです。

共通点③ 成長ストーリーへの具体的な需要があった

調達を実現した企業はいずれも、「なぜ今この会社に投資すべきか」を投資家に対して明確に説明できる成長ストーリーを持っていました。TPM では一般市場のような公開市場での取引が限定的であるため、初期段階で投資した特定投資家の EXIT は「一般市場へのステップアップ時の売出し」か「第三者への相対売却」が現実的な選択肢です。つまり投資家は「この会社は将来的に一般市場に上場できる成長性があるか」を厳しく見ています。成長ストーリーが曖昧なまま調達を試みても、投資家の判断をプロセスで止めることにはなりません。

特定投資家とは誰か — 制度改正で広がった調達先の可能性

TPM での資金調達で最大の壁となる「投資家の母数の少なさ」は、制度改正によって改善の方向に動いています。特定投資家の定義を正確に把握することで、調達先の候補が想像以上に広いことに気づくケースがあります。

特定投資家の主な区分は以下の通りです。

機関投資家・法人系

銀行・保険会社・証券会社などの適格機関投資家、上場会社、資本金5億円以上の株式会社などが含まれます。主要取引先や取引銀行が法人特定投資家に該当することは少なくなく、五健堂の事例はまさにこの層を活用したものです。

個人特定投資家

ここが2022年と2025年の制度改正で大きく変わった部分です。従前の要件は「取引経験1年以上かつ投資性金融資産3億円以上かつ純資産3億円以上」という厳しい条件でした。2022年7月の改正では、年収・投資性金融資産・純資産のいずれかに加えて「特定の知識経験」があれば特定投資家への移行申出が可能になりました。

「特定の知識経験」に該当するのは、金融業務への従事経験（1年以上）、経済学・経営学の教授・准教授、証券アナリスト・証券外務員・FP 技能士（1・2級）・中小企業診断士などの資格保有者、経営コンサルティング業への従事経験（1年以上）などです。2025年2月・3月の追加改正では要件がさらに明確化され、インターネット勧誘の利便性も向上しました。

現在の個人特定投資家数は約2,000名程度と見込まれており、決して多くはありません。しかし、この「特定の知識経験」という要件が意味するのは、地域の公認会計士・税理士・中小企業診断士・FP・経営経験のある起業家 OB なども、条件次第で特定投資家として TPM 企業に投資できるということです。

地方企業にとっての示唆は大きいと思います。「プロ投資家＝東京の機関投資家」という思い込みを外せば、地域の専門家ネットワーク、地元の取引先経営者、業界内の知人といった「すでに信頼関係がある人たち」の中に特定投資家の要件を満たす候補者がいる可能性があります。調達先の開拓は、必ずしも東京の投資家を向いて行う必要はありません。

J-ships との比較 — 制度の全体像を把握する

TPM での資金調達を考える際に、併せて把握しておきたい制度が J-ships（特定投資家向け銘柄制度）です。2022年7月に日本証券業協会が創設したこの制度は、非上場企業が証券会社を通じて特定投資家から私募で資金調達できる仕組みです。

2024年末時点の実績は累計調達金額約1,245億円・取扱件数25件・取扱証券会社6社（日証協指定）と、TPM での株式調達実績を大幅に上回っています。

TPM と J-ships の制度比較を整理します。

項目	TPM	J-ships
対象企業	上場企業（プロ市場）	非上場企業
開示様式	取引所規則ベース	日証協規則ベース
上場・審査	J-Adviser による審査あり	証券会社による審査のみ
セカンダリ（流通）	上場株として取引可能（ただし流動性は限定的）	原則として相対取引のみ
調達後の EXIT	一般市場上場時の売出し等	相対売却・TPM 上場等

J-Adviser からは「J-ships で調達した企業が TPM に上場して投資家の売却ニーズに応え、一般市場上場時に再度調達するという流れができれば理想だが、現状では J-ships と TPM は全く別の制度でリンクしていない」という声が出ています。制度として連携していないため、両者を橋渡しする仕組みは現状存在しません。

ただし、実務的な活用として「J-ships で調達した非上場企業が、次のステップとして TPM に上場する」という経路は制度上可能です。J-ships 段階で特定投資家との信頼関係を作り、TPM 上場時に既存投資家に売出しの機会を提供するという設計は、EXIT 問題を部分的に解決する一つの考え方です。

TPM での資金調達を検討する経営者にとっては、「TPM の資金調達機能だけを頼りにするのではなく、J-ships も含めた制度全体を視野に入れた資本政策を設計する」という発想が、現実的な選択肢の幅を広げます。

東証の新施策が調達環境を変える — 2026年以降に何が起きるか

前節までで述べた「投資家の母数・流動性・証券会社の関与意欲」という3層の課題に対して、東証は2026年に向けた具体的な施策を打ち出しています。2026年2月公表の「プロマーケットの今後の方向性について」で示された内容を、資金調達の観点から整理します。

施策① 企業の「取組み」の可視化（2026年春めど）

一般市場へのステップアップや外部株主からの資金調達に前向きな企業を、東証が投資家に対して「見える化」する仕組みの整備が検討されています。具体的には、調達意欲のある企業のリスト化や、決算説明資料・決算説明会の開催促進が含まれます。

現状、クロスオーバー投資家からは「TPM 企業は投資可能なのかどうか分からない状態にある」という声が出ています。東証が「この企業は外部株主を受け入れる意思がある」と公式に示すことで、投資家が安心してアプローチできる環境が生まれます。「取引所が前向きに取り組む TPM 上場企業を投資家に示してくれるなら、真っ先に手を挙げたい」という TPM 上場会社の声もあり、制度への期待は高いと言えます。

施策② 企業と投資家の接点づくり（2026年秋めど）

東証が主導して、TPM 上場企業とクロスオーバー投資家・VC の対話機会を設ける施策です。現在、クロスオーバー投資家からは「グロース市場の企業以上に、TPM の企業とは話せていない。証券会社もなかなかビジネスにしにくいと思うので、取引所が提供する価値がある」という声が上がっています。

この施策は「投資家の母数」という第1層の課題に直接対応するものです。接点イベントが設けられることで、これまで TPM 企業の存在を知らなかった機関投資家・クロスオーバーファンドが候補株主として浮上してくる可能性があります。また、投資意欲がある投資家のリスト化も検討されており、「買い手を見つけにくい」という企業側の課題にも対処する方向性が示されています。

施策③ 一般市場上場の円滑化（2026年秋めど）

一般市場への上場審査の効率化が検討されています。TPM上場企業としての一定の開示体制を踏まえて、一般市場への上場審査が効率的に行われることは、一般市場への上場可能性を高めるため、投資家にとって投資意思決定をしやすくなるメリットがあります。TPM での資金調達の実現可能性が高まります。

この3施策が組み合わさることで、「成長意欲を発信する企業→投資家が認知→接点イベントで対話→調達実現」という流れが初めて機能し始めます。現時点では「調達できない市場」という評価が支配的ですが、その構造が変わりつつある局面にあることは、TPM 上場企業にとって見逃せない変化です。

重要なのは、これらの施策が整ってから準備を始めるのでは遅いということです。接点イベントが開催されても、成長ストーリーが言語化されていない・IR 資料が未整備という状態では、せっかくの機会を活かせません。制度が整う前に準備を先行させる企業が、最初の波を掴みやすい立場に立てます。

TPM での資金調達を実現するための実務準備 — 3つのステップ

調達を目指す TPM 上場企業・上場予定企業が、今から取り組むべき準備を3つのステップで整理します。

ステップ① 調達先の設計 — 上場前から「候補リスト」を作る

前述の通り、調達に成功した企業の最大の共通点は「調達先を自前で連れてきた」ことです。証券会社に投資家探しを丸投げするのではなく、自社のネットワークから候補者をリストアップする作業を上場前から始めることを強く推奨します。

具体的には、取引銀行・主要取引先・業界関係者・地域の専門家ネットワークを棚卸しし、特定投資家の要件（前セクション参照）を満たす法人・個人を洗い出します。「特定の知識経験」要件を満たす中小企業診断士・FP・経営者 OB などが、すでに知人の中にいるケースは少なくありません。上場前の段階でこうした候補者との関係を温めておくことが、上場時の調達成功率を大きく左右します。

ステップ② 証券会社との連携確立 — J-Adviser 選定と同時に動く

資金調達を伴う TPM 上場では、J-Adviser とは独立して証券会社との契約が必要です。証券会社が担う業務は、発行価格の算定・プレマーケティング・特定投資家への募集活動・払込手続きと多岐にわたり、上場申請と並行して進める必要があります。

調達意欲がある場合は、J-Adviser を選定する段階と同時に、TPM での調達実績を持つ証券会社（アイザワ証券・JIA 証券・リーディング証券など）への相談を始めてください。「上場が決まってから証券会社を探す」という順序では、準備が間に合わないリスクがあります。

J-Adviser と証券会社の役割は明確に異なります。J-Adviser は上場適格性の審査・上場後の継続的な指導助言を担い、証券会社は資金調達の実務を担います。両者の役割分担を正確に理解した上で、プロジェクトチームを組成することが重要です。

ステップ③ 成長ストーリーと企業価値の言語化 — 投資家との対話基盤を作る

最後に、最も本質的な準備が「なぜ今資金が必要か」「その資金でどう成長するか」「投資家にどのようなリターンを提供できるか」を一貫したストーリーで説明できる状態にすることです。

TPM への投資家（特定投資家）は、一般市場の個人投資家よりはるかに高い判断能力を持つプロです。「市場に出ている株を買う」という受動的な投資ではなく、「この会社の将来性を信じて資金を出す」という積極的な意思決定を求められます。それに応えられる成長ストーリーがなければ、どれだけ投資家候補にアプローチしても響きません。

成長ストーリーの言語化においては、企業価値の客観的な算定も重要な材料になります。「現在の時価総額はいくらか」「成長計画が実現したときの時価総額はどう変わるか」を DCF 法・類似会社比較法・時価純資産法などを用いて試算し、投資家に対して定量的な根拠を示せることが、交渉における説得力を高めます。

まとめ │「調達できない市場」から「準備した企業が調達できる市場」へ

「TPM では資金調達できない」という評価は、現状では概ね正しい記述です。しかしそれは、制度の設計上の問題ではなく、投資家の母数・流動性・証券会社の関与意欲という構造的な課題から生じています。そして、その構造は2026年の東証施策によって変わりつつあります。

7社の成功事例が示すように、「調達先を自前でアレンジし、上場前から設計し、成長ストーリーが明確な企業」には、現状でも資金が集まっています。96%が調達していないという数字の裏には、「準備と意志のある企業には道が開かれている」という現実もあります。

デジタルキューブ自身は TPM 上場時にエクイティ調達を行いませんでしたが、次のステージへの準備として、投資家との対話基盤の整備と企業価値の言語化は継続的に進めています。TPM が「資金調達の場」として機能し始めるタイミングで、準備ができている企業でいることが重要だと考えているからです。

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