デジタルキューブ 取締役 / 公認会計士・税理士 和田 拓馬
2025年12月、一般社団法人日本取締役協会が「未上場企業におけるコーポレートガバナンス提言書」を公表しました。この提言書では、未上場企業を3つの類型に分類し、それぞれに適したガバナンス強化策を提示しています。
【参考】未上場企業におけるコーポレートガバナンス提言書（2025年12月5日）
本コラムでは、提言書が示す「非上場大企業」の特徴と課題を踏まえながら、意図して非上場を選択している大企業に必要な実質的ガバナンスの構築方法を解説します。近年、大正製薬 HD、ベネッセ HD、スノーピーク、トプコン、マンダムなど、大企業による MBO（マネジメント・バイアウト）が相次いでおり、上場・非上場の選択が戦略的に検討される時代になっています。
わが国では GDP 比で諸外国に比べて上場企業数が多く、一般に企業が上場を志向する傾向が見られます。しかし、こうした事情にも関わらず非上場を選択し、大企業として成長・発展を遂げている企業も存在します。これらの企業が意図して非上場を選択する理由を理解し、その利点を活かしながら持続的発展のためのガバナンス体制を構築することが本コラムの目的です。
目次
非上場大企業の3つの類型と特徴
なぜ非上場を選択するのか
提言書では、非上場大企業を3つの類型に分類しています。
類型1：創業者や創業家の哲学により非上場を是とする企業
株式を上場すると不特定多数の少数株主が発生することから、これら弱い立場にある株主の利益を保護することが社会的に求められます。しかし、企業の中にはステークホルダーの優先順位にある種の哲学を持っている場合があります。
例えば地域社会に根差すことや、従業員が安定して働けることを重視する場合、これが株主の利益と対立することがありえます。上場企業においてもそれが企業の長期的な利益に結びつく限り取締役会はこれらステークホルダーの期待を保護し、株主に説明を行うことが求められますが、最終的には株価という数字による冷静な判断が下されるため長期的な株価に結びつかない施策を維持することは難しくなります。
この点、非上場であれば既存株主が納得し経営陣を支持する限りは他のステークホルダーの利益を優先することが可能になります。企業の目的がステークホルダーの幸せを作り出すことだとするならば、経営者にとってはどのようなステークホルダーを幸せにしたいか、顔を思い浮かべながら考えることも有益でしょう。
上場し不特定多数の株主を受入れることは、それら株主の資産運用を担うというミッションにコミットすることができるかが問われます。資産運用立国が謳われる今日、それは社会的にも非常に意義のあるミッションです。しかし自らが経営する企業を有価証券という金融商品に替えることでもあります。果たして不特定多数の人々の金融資産の増大を図ることが、自身の経営哲学と統合することができるかを考える必要があります。
類型2：業の特徴や時間軸の長さから上場企業の開示義務等がそぐわない企業
上場企業には四半期での業績開示が求められ、更に日本では3〜5年の中期経営計画を示す企業も多く見られます。また、ガバナンスの根幹として指名・報酬の仕組みを整えることやサクセッションプランを持つことも求められています。しかしこれらは業の特徴として非常に長い時間軸を持つ場合や、同族における一子相伝の技術や精神性が重要視される場合にはそぐわないことが考えられます。
一例として不動産開発業が挙げられます。不動産開発は投資金額が大きく、開発には長期間を要するため、サラリーマン経営者には荷が重く、オーナーがリスクを取るしかないことが考えられます。また、開発に際しては全ての地権者を平等に扱うことが難しいこともあり、上場企業としての説明責任を課されることはかえって開発を困難にしてしまうこともあり得ます。
その他にも、職人気質の強い集団を率いる場合や、芸術性や嗜好性の強い事業である場合、業績や経歴に基づく後継者指名よりも、幼い頃から技術や伝統に馴染んだ同族に事業を引き継がせたいということもあるでしょう。これらの要請を上場企業に求められる責任と両立させることは多分に難しくなっており、非上場であることのメリットの方が勝る可能性もあります。
類型3：家族経営維持や長期的経営変革のために MBO により非公開化した企業
わが国では企業が上場する志向が強いため、本来類型1や類型2の特徴を持つにも関わらず過去の経緯の中で上場を選択した企業も存在します。しかし、昨今資本市場からの株価や資本コストを意識した経営への要請が高まる中で、MBO やプライベート・エクイティと連携した非公開化を行う企業が増えています。
家族経営を維持するために MBO を行う場合があります。代々家族で営んでいた事業を子息に承継したい、また先代の事業を引き継ぎたいという思いは業種や企業規模を問わず存在するものです。しかし、上場し経営者指名の制度を整えると、同族であるからという理由だけで後継者に指名することは難しくなります。このような場合に MBO によって同族に持分を集約し、所有と経営を再度一体化させて自ら全権を握って経営を行うことが考えられます。大正製薬 HD(2024年4月廃止)、寺岡製作所(2024年3月廃止)、イハラサイエンス(2023年6月廃止)などが創業家主導の MBO 事例です。
また長期的な経営改革を行うために株式を非公開化する企業も存在します。本来企業価値を高める経営改革はあらゆる株主にとって歓迎されるはずです。しかし、改革の過程で大きな損失・減損が伴う場合や、改革の不確実性が高い場合、また改革の方向性を説明することが競合への戦略の漏洩に繋がってしまう場合など、上場を維持したままでは行いにくい経営改革も考えられます。
ベネッセ HD（2024年5月廃止）は EQT との連携により教育・介護事業の抜本改革を進め、スノーピーク（2024年7月廃止）はベインキャピタルとの連携によりアウトドアブーム後の在庫・経営課題に対応しました。アウトソーシング（2024年6月廃止）はベインキャピタルとの連携により不適切会計後のガバナンス再建を進め、トプコン（2025年12月廃止）は KKR / JICC との連携により創業100周年に向けた長期戦略投資を実行しています。マンダム（手続き中）は CVC Capital との連携によりインドネシア等海外展開の加速を図っています。
非上場大企業が直面する固有の課題
提言書では、非上場大企業が直面しやすい課題も指摘されています。
特定人物への依存度の高さ
大企業であるからには事業は相応に高度化・複雑化しており、高い経営管理能力が求められます。しかしながら非上場大企業においては創業家や創業家に忠信を持つ人物が経営を担っている場合が多く、特定人物への依存度が高くなります。こうした人物が事故や病気などを理由に後継者を定めることなく経営を去ってしまうと、その後権力基盤が安定せず経営が迷走してしまうことが多く見られます。
非事業資産の管理問題
大企業にもなると相応に資産規模が大きくなり、それは事業資産だけではなく現金、不動産、有価証券、更には社会貢献や地域振興などのために行う副次的事業などの本業とは直接関係しない資産を含むことも多くなります。不特定多数の株主への説明責任がある場合にはこれら非事業資産の保有には一定の制限がかけられますが、非上場企業では会社の資産と創業家の資産が更に混同されやすくなります。そしてこれら非事業資産の管理・運営に携わる従業員はあたかも創業家の使用人的立場に置かれ、個人としてのキャリア形成との間に葛藤が生じる場合があります。
競争力維持の課題
これらは企業の競争力にも直結します。大企業である場合製品・サービスの競争においても業界において有意な地位を占めているはずであり、常にそのシェアや売上高を狙われる存在にあります。そのときに創業家依存度が高いために経営としての安定性や規律を維持できず、競争力を失ってしまうリスクがあります。
また、上場企業ならば一般株主が常に競合他社や代替技術との比較を行い、競争力低下の懸念には警告を発する機能を担っていますが、非上場企業ではこうしたある種のインテリジェンス機能も弱くなりやすいと言えます。そこで企業自らが積極的に外部情報を取り入れなければ、内向きの経営に陥りかねません。
実質的ガバナンスの構築
提言書では、不特定多数の外部株主を持たないことが経営哲学の維持や、事業の特性を活かした企業発展に繋がると判断したとしても、そのことが経営において外部の目線を取り入れる必要がないことには繋がらないと指摘されています。前述の課題に対しては自律と他律両方によって規律を働かせることが有効です。それは取りも直さず非上場大企業の経営者が持つ大きな権力に対する牽制ないしガバナンスの仕組みです。
提言書では、ガバナンスの問題を認識し、形式を整え、機能として実質化するという三段階に分けて考えることを提案しています。
提言1：ガバナンスの必要性に対する認識
自らの経営権に制約をかける決断
企業規模の大小を問わず経営権を牽制する仕組みが必要であることに変わりはありませんが、企業規模が大きくなり経営権が動員できるリソースが大きくなるにつれて、そして経営の隅々まで経営者自らの目が届かなくなるにつれてその必要性は大きくなります。
上場企業であれば好むと好まざるとに関わらずコーポレートガバナンス・コードその他の要請によって一定水準以上のガバナンス体制が企業の外側から求められています。これに対して非上場企業においては経営者自らがガバナンスの必要性を認識し、自らの経営権に一定の制約をかけるものであったとしても取り入れてゆく姿勢が求められます。このことの認識は早ければ早いほど良いのです。
経営に対して強い権限を持つ人物自らがガバナンス体制を整えなければ、その人物がいなくなった後には余計に難しくなり、権力が空転しかねません。
ガバナンス方針の明文化
非上場企業でも企業理念や長期ビジョンと共にガバナンス方針を定めている場合があります。また、創業家として守るべき取り決めである家憲・家訓の中で企業におけるガバナンスに触れている場合もあります。このように、企業として、そして創業家としての永続性を求める中でガバナンスの必要性を認識することが第一段階です。
提言2：形式の整備
提言書では、ガバナンスには機関設計や規定などの形式と、それらをどのように運用するかという実質があり、これらは歩調を合わせながら整えなければならないと指摘されています。しかし入り口においては形式の整備から始めることになる可能性が高いでしょう。
株主構成の見直し
経営の最高意思決定機関は株主総会です。ここに不特定多数の株主はいないとしても、一定の外部株主がいることは経営に説明責任をもたらす効果があります。そこで従業員や取引先による株式保有や、株主総会への参加を促すことが考えられます。
逆に、会社の経営とは全く関係ない資産は創業家の財産として別会社に分離することも意識してもらいたい点です。日本の資産管理会社は節税を目的に設立されることが多いのですが、ファミリー・オフィスとして創業家の資産を管理・運用する組織を設立することも検討に値します。
取締役会の機能強化
しかし創業家等の経営を担う株主が株式の大部分を保有する構造には変わりないので、ガバナンスの本丸になるのは取締役会です。そこでの理想は経営への監督と牽制機能を持つ取締役会を構築することであり、監督と牽制という意味では社外者の登用が欠かせません。
とはいえ、非上場企業の取締役会において一足飛びに社外取締役の動員を進めるのは不協和音も予想されるところであり、まずはアドバイザリーボードを設置し、外部の意見を取り入れる道筋を作ることから始めることが有効な場合もあるでしょう。社外監査役を置いている場合も見られますが、監査役だけでは法的適正性など指摘が一部に留まってしまう可能性があるため、幅広い議論を喚起できるような役割を求めることが望ましいでしょう。
創業家から経営者を輩出し続けることは難しく、創業家が大株主かつ非執行の取締役という監督者の立場に転じていく場合もあります。このときには取締役会の社外過半数など、より実効的に経営を監督できる体制を構築していくことが望ましいと考えられます。
権限規程の整備
取締役会によって意思決定プロセスの透明化を図ることと鏡合せとして、取締役会に上がるまでの社内の意思決定プロセスも透明化や合理化を図りたい点です。これには例えば権限規程を整備することが有効です。
非上場企業ではワンマン経営に陥りやすく、経営トップの了承さえ取れば何でもできるということになりがちです。しかし取締役会において経営トップに説明責任を求めるのであれば、その途中においても誰が何を所掌し、誰が誰に対して承認権限を持つのかを定めておきたいところです。
提言3：実質の追求
形式を整えたら、その運用を定着させ、全ての役職員が真摯に取り組む文化を醸成してゆきたいところです。
人物本位の社外者選任
取締役会の機能を実質化させる鍵となるのは社外取締役の人選でしょう。上場企業においては社外取締役の設置が義務化されていることから、やむを得ず置く、当たり障りのない人物に依頼するということも散見されます。
しかし非上場企業においては本来設置義務はないからこそ、より人物本位の選任を心掛けたいところです。株主構成上も社外取締役が究極的な指名・選解任権を持つことにはなりません。そこでこうした権限がなくとも臆せず発言することのできる人物や、経営者とそれだけの信頼関係がある人物が望ましいと考えられます。
情報開示による浸透
ガバナンスを内外に浸透させるためには、非上場であっても一定の財務報告や情報開示を行うことは有効です。実際に非上場であっても四半期決算の概要や中期経営計画の骨子を開示している企業も存在します。これらは銀行を意識して行われている場合も多いのですが、開示することによって施策の連続性や、有言実行性を外部から検証されることに繋がります。
経営トップによる対話
こうしたガバナンスの施策や意識を組織の端々にまで行き渡らせるためには経営トップ自らによる従業員との対話が欠かせません。これをタウンミーティングや車座などによって定期的に行い、文化の形成に役立てている企業が存在します。経営トップもやがて交代しますが、ガバナンスについての考え方が従業員の中で受け継がれていく風土の醸成が重要です。
TPM 上場という選択肢
非上場大企業にとっての TPM の意義
提言書では、企業としての持続的発展を考えたときに取り組むべきガバナンスの施策は、形式においても実質においても実のところ上場企業と非上場企業を分ける必要性はあまりないと指摘されています。経営者が間違える可能性があり、内部者だけではそれに牽制を働かせることが難しい以上、外部の目線を取り入れた経営が重要になります。
上場企業においてはこれがややもすれば政府や証券取引所からのお仕着せ型の改革にもなりかねないところですが、自社の実情やペースに合せて取り入れてゆける点に非上場企業のメリットも存在します。そのように考えて自主的に取り組むことが非上場大企業のガバナンス改革において最も重要だと言えるでしょう。
その中で、TPM 上場は非上場大企業にとって一つの選択肢となり得ます。不特定多数の株主を持たずに、東証上場企業としての信認とブランドを得ることができ、地域での採用力・信用力の向上につながります。特に地方に本社を置く非上場大企業にとって、TPM 上場企業の60%が東京以外に所在しているという事実は、アクセスしやすい市場であることを示しています。
ステップアップ2年1か月という時間軸
東証が TPM を「一般市場上場とその後の成長を目指す企業が集う市場」と再定義し、ステップアップ企業の準備期間中央値が2年1か月であることが示されています。非上場大企業の場合、既に一定規模の組織と事業基盤を持っているため、この期間を活用して自社のペースでガバナンスを高度化していくことが可能です。
一般市場移行時には改めて選択肢を検討できるという柔軟性も、非上場大企業にとっての魅力と言えるでしょう。非上場を維持するか、一般市場へステップアップするかは、その時点での事業環境や経営戦略に応じて判断できます。
形式と実質の両輪で進める
TPM 上場を視野に入れる場合、形式面と実質面の両輪で準備を進めることが重要です。
形式面では、機関設計の見直し、権限規程の整備、開示体制の構築を進めます。非上場大企業は既に一定の管理体制を持っているため、これらを TPM 基準に適合させることは比較的スムーズに進められるでしょう。
実質面では、社外取締役の人物本位選任、情報開示の充実、トップによる対話を通じて、組織全体にガバナンス文化を醸成していきます。提言書が強調する「形式より実質」という視点は、非上場大企業のガバナンス構築において特に重要です。
まとめ：自主的な取り組みこそが非上場大企業の強み
提言書が示すように、企業としての持続的発展を考えたときに取り組むべきガバナンスの施策は、上場企業と非上場企業を分ける必要性はあまりありません。経営者が間違える可能性があり、内部者だけではそれに牽制を働かせることが難しい以上、外部の目線を取り入れた経営が重要になります。
非上場大企業の最大の強みは、自社の実情やペースに合わせて、自主的にガバナンス体制を構築できる点にあります。上場企業のようなお仕着せ型の改革ではなく、企業理念や創業家の哲学を尊重しながら、実質的に機能する制度を設計することができます。
提言書が繰り返し強調する「形式より実質」「文化と制度の調和」という視点は、非上場大企業にこそ当てはまります。企業を公器と捉え、ステークホルダー全体に対する責任を果たすという意識のもとで、段階的に、しかし着実にガバナンス体制を整備していくことが求められます。
近年の MBO 増加トレンドが示すように、上場・非上場の選択は固定的なものではなく、事業環境や経営戦略に応じて柔軟に判断されるべきものです。大正製薬 HD、ベネッセ HD、スノーピーク、トプコン、マンダムなど、業界を代表する企業が MBO を選択している事実は、非上場という選択肢の戦略的価値を示しています。
その中で、TPM 上場という選択肢も含めて、自社にとって最適なガバナンスの形を追求することが、持続的な成長と企業価値の向上につながるでしょう。限られたリソースで効率的に準備を進めるには、適切なツールの活用が不可欠です。デジタル化により、非上場大企業でも効率的にガバナンス体制を構築し、TPM 上場を含めた戦略的な選択肢を検討することが可能になっています。
最も重要なのは、経営者自らがガバナンスの必要性を認識し、自らの経営権に制約をかける決断をすることです。この自覚から始まる自主的な取り組みこそが、非上場大企業における実質的なガバナンス構築の鍵となります。
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