「いつ、どの市場を目指すか」を決める前に知っておくべきこと — TPM 卒業後の選択肢を、実績データと制度変化から整理する

デジタルキューブ取締役 / 公認会計士・税理士和田拓馬

前回のコラムでは、TOKYO PRO Market（以下、TPM）から一般市場へのステップアップを果たした17社のデータを分析し、中央値「2年1か月・2.0倍」という実績をお伝えしました。ただ、データの深掘りを通じて気づいたことがあります。ステップアップを果たした17社のうち、東証グロース・スタンダードを選んだのは7社にすぎず、残る10社は名古屋証券取引所、福岡証券取引所、札幌証券取引所といった地方市場を上場先として選んでいます。

「ステップアップ先＝東証グロース」というイメージを持つ方は多いかもしれませんが、実態は半数以上が地方市場です。さらに2024年12月には福岡証券取引所が Fukuoka PRO Market（以下、FPM）を開設し、札幌証券取引所でも Sapporo PRO Frontier Market（以下、SPFM）の開設が見込まれています。TPM を皮切りに、地方のプロ向け市場という新たな層が加わったことで、ステップアップの選択肢はさらに多様になりました。

本コラムでは、「どの市場を目指すか」「いつステップアップするか」という2つの問いに対して、判断軸を実務の視点から整理します。私自身、公認会計士として多くの企業の上場支援に携わり、デジタルキューブの TPM 上場（2024年10月）に CFO として関わった経験から、市場選択の現場で本当に必要な視点をお伝えしたいと思います。

この問いに向き合う上で、以下の4点を特に重要なポイントとして整理しています。

重要なポイント

選択肢の多様化：TPM 卒業後の上場先は東証グロース・スタンダードだけでなく、名証・福証・札証など地方市場も含む。17社の実績では地方市場が多数派
グロース基準の厳格化：グロース市場の上場維持基準見直しにより、「とりあえずグロースを目指す」という時代は終わりつつある。自社に本当にグロースが合うか冷静に問い直す必要がある
地方完結の経路が整った：FPM・SPFM の開設により「TPM（または FPM/SPFM）→地方一般市場→東証」という段階的な経路が現実の選択肢に
2段階ステップアップという合理的な選択：ニッソウ社の「TPM→名証→東証グロース」事例が示すように、地方市場を中間ステップとすることで準備負荷の分散と確実性の向上が図れる

本コラムでは、各市場の特徴と選択軸を整理しながら、「自社にとって最適なステップアップ経路はどこか」を考えるための実践的なガイドを提供します。

「どの市場か」を決める前に — 選択肢の全体像を把握する

まず、TPM から移行できる一般市場の全体像を整理します。「一般市場」と一口に言っても、日本には複数の選択肢があります。

東証グロース市場

高い成長可能性を持つスタートアップ・ベンチャー企業向けの市場です。形式基準として株主数150人以上、流通株式時価総額5億円以上などが求められ、上場後は「事業計画及び成長可能性に関する事項」の開示が義務づけられています。全国区の知名度と機関投資家からの注目度が最も高い市場ですが、近年は上場基準の引き上げ議論が続いており、要求水準が上がっています。

東証スタンダード市場

安定した事業基盤を持つ中堅企業向けで、時価総額10億円以上（流通株式）、利益の継続性なども重視されます。成長性よりも安定性が評価されやすく、安定収益型のビジネスモデルとの相性が良い市場です。

名古屋証券取引所ネクスト市場

時価総額3億円以上という緩やかな基準が特徴です。TPM からのステップアップ先として4社の事例があり、東証同様に本社所在地を問わずに上場することが可能で、現実的な選択肢となっています。

福岡証券取引所 Q-Board

九州・沖縄エリアを中心に、株主数100人以上・時価総額3億円以上という基準でアクセスしやすい市場です。TPM からの移行事例も複数あり、地元での知名度向上効果が高い点が特徴です。

札幌証券取引所アンビシャス

北海道エリアの成長企業向けで、伸和ホールディングス社のように TPM からの移行事例も出ています。

こうして並べると、TPM 卒業後の選択肢は「東証一択」ではないことがよく分かります。特に地方企業にとっては、地元に根ざした市場への移行が戦略的に合理的なケースが少なくありません。

グロース市場の基準厳格化という現実 —「とりあえずグロース」の時代は終わった

TPM から先を考えるとき、多くの経営者がまず思い浮かべるのは東証グロース市場でしょう。しかし、グロース市場を取り巻く環境は、ここ数年で大きく変わっています。

2023年12月、経済産業省が「グロース市場に関するフォローアップ会議にあたっての意見」において、グロース市場で成長が停滞する企業の増加・滞留について課題認識を示しました。機関投資家の投資目線（時価総額数百億円以上）に合わせた時価総額基準の引き上げを意見として発信しており、東証においても上場維持基準・新規上場基準の引き上げ議論が続いています。現在のグロース上場企業のうち、上場後10年経過後の維持基準（時価総額40億円）に未達の企業が全体の31%に上るというデータも、この議論の背景にあります。

2026年2月に東証が発表した資料『プロマーケットの今後の方向性について』（PDF）でも、「グロース市場の上場維持基準の見直しにより、一般市場に上場する企業の規模がこれまでよりも大型化していくことが想定される」という認識が示されています。つまり、グロース市場に上場するためには、以前よりも大きく成長してから臨む必要がある時代になりつつあるということです。

この変化は、TPM にとって逆説的な追い風でもあります。一般市場上場の規模要件が事実上高まる中、「まず TPM で成長してから一般市場へ」という流れが、ますます合理的な選択肢として浮上しています。東証資料が TPM を「非上場と一般市場の間に生まれた隙間の部分を担う市場」と位置づけているのも、この文脈からです。

ただし、だからといって「グロースを目指さなくてよい」という話ではありません。重要なのは、「自社のビジネスモデル・規模・成長速度が、本当にグロース市場の求める水準に合っているか」を冷静に判断することです。グロースが求める「高い成長可能性」は、数値基準のない定性評価であるがゆえに、根拠を持って説明できることが必要です。

各市場の特徴と、自社に合った選択軸 — 4つの判断基準

「どの市場を選ぶか」は、以下の4つの軸で判断することを推奨します。

判断基準① 時価総額・規模

東証グロース市場への上場では、時価総額20億円以上（新規上場時の流通株式時価総額5億円以上かつ流通株式比率25％から逆算）という形式基準があります。ただし、TPMからグロースに直接上場した3社（STG、ブリッジコンサルティングG、AlbaLink）の実績データを見ると、グロース市場上場時の時価総額の中央値は61億円であり、実務上は数十億円後半の規模が「現実的なラインの目安」ではないでしょうか。これは、グロース市場上場後、5年経過後に時価総額100億円という上場維持基準とも整合したラインとなります。

一方、福証 Q-Board（時価総額3億円以上）や名証ネクスト（時価総額3億円以上）は、東証よりも緩やかな基準が設定されています。TPM 上場時の時価総額中央値が11億円であることを踏まえると、形式的にはすでに時価総額基準を満たしている場合が多く、地方市場は TPM から移行しやすい現実的な選択肢です。

売上高の比較で見ると、TPM 上場企業の中央値は29.2億円に対し、東証グロースの中央値は39.3億円と規模感はあまり差がありませんが、東証スタンダードの中央値は160.4億円となっており、大きな開きがあります。「高い成長可能性」よりも「安定的な収益性」を主張して東証スタンダードを選択する場合は、一定の売上規模も必要になってくるというデータが見て取れます。

現在の売上規模や時価総額がどの水準にあるかを確認し、それに見合った市場を選ぶことが重要です。無理に規模に合わない市場を目指すと、審査に通らないだけでなく、上場後の維持コストが重荷になりかねません。

判断基準② 所在地・地域性

東証資料によれば、TPM 上場企業の60%（149社中60社）が東京以外に本社を置いています。この層にとって、「地元の証券取引所に上場する」ことは、取引先・金融機関・採用市場に対する訴求力という点で大きな意味を持ちます。

地方の取引先や求職者にとって、「東証グロースに上場している」という情報よりも「地元・福岡の証券取引所に上場している」という情報の方が、より身近で信頼感を生むケースがあります。特に建設業・サービス業・小売業といった地域密着型のビジネスを営む企業にとって、地元市場への上場は採用ブランドや取引先との関係強化に直接的に効いてくる選択肢です。

一方で、全国展開を視野に入れていたり、VC や機関投資家からの資金調達を重視したりする場合には、東証グロースの流動性と知名度が重要になります。自社のビジネスが「地域で完結するか、全国展開を目指すか」という点が、市場選択における地域軸の核心です。

判断基準③ ビジネスモデル・成長ストーリー

東証グロース市場は、「高い成長可能性」を主幹事証券会社と取引所が共同で審査します。具体的には、ビジネスモデル・市場環境・競争優位性の源泉・成長戦略を盛り込んだ「事業計画及び成長可能性に関する事項」の開示が求められます。この開示に耐えられる成長ストーリーを持っているかどうかが、グロースに挑む前提条件です。

安定収益型のビジネスモデル（例：地域密着の建設業・不動産業・サービス業）の場合、「高い成長可能性」を説明することが困難なケースがあります。そのような企業には、成長性よりも安定性を評価する東証スタンダードや地方市場の方が、評価を得やすい傾向があります。

自社のビジネスが「急成長型」か「安定成長型」かを正直に分析した上で、それに合った市場を選ぶことが、ステップアップ後の株価安定にもつながります。

判断基準④ 資本政策・EXIT ニーズ

VC や外部株主が入っている企業では、EXIT（投資回収）の機会を提供することが経営上の重要事項となります。流動性が高く、機関投資家が参加しやすい東証グロース・スタンダードは、EXIT の選択肢として優れています。

一方、オーナー系・親族経営型の企業では、必ずしも高い流動性が求められるわけではありません。地方市場でも一定の EXIT 機会は確保できますし、そもそも「外部株主を大きく増やしたくない」という経営方針の企業が TPM を経由してステップアップするケースでは、地方市場が現実的かつ適切な選択肢になります。

2段階ステップアップという選択 — TPM→地方市場→東証という経路

市場選択において「2段階ステップアップ」という戦略も、現実の事例として確立されています。最も代表的なのがニッソウ社（建設業）の事例です。

ニッソウ社は2018年2月に TPM に上場した後、2020年3月に名古屋証券取引所セントレックス市場（現ネクスト市場）へ移行し、さらに2022年7月に東証グロース市場へと3段階での上場を果たしました。TPM 上場時の時価総額8億円が、名証セントレックス上場時には14億円へと成長しています。

2段階ステップアップの最大のメリットは、準備負荷の分散です。TPM 段階では「実質基準（ガバナンス・内部管理体制・開示体制）」の整備に集中し、地方市場段階では「形式基準（株主数・流通株式比率）」の充足に取り組み、最終的に東証グロースへ挑むという設計が可能になります。一度に全ての要件を整えようとすると準備期間が長くなりがちですが、段階的に積み上げることで確実性と実現スピードを両立できます。

また、地方市場への上場によって「一般株主を迎え入れる」という経験を積めることも重要です。上場後の株主対応・IR 活動・適時開示体制の実運用を地方市場で習熟することで、東証グロースへの移行時の体制整備がスムーズになります。

2段階の経路が向いている企業の典型は、「最終的に東証グロースを目指しているが、現時点では規模や体制がまだ東証グロースの求める水準に届いていない」企業です。地方市場での数年の実績積み上げを経て、より高い評価を得た状態で東証審査に臨めます。

一方で、2段階には追加の上場コストが発生するというデメリットもあります。2回の上場審査・開示対応・上場維持費用を負担できる財務体力があるかどうかも、判断の際に確認すべき点です。

福証・札証のプロ市場登場 — 地方完結のステップアップ経路が整った

ここ1〜2年で最も注目すべき変化が、地方証券取引所におけるプロ向け市場の開設です。

Fukuoka PRO Market（FPM） — 九州を起点とした地方完結モデル

2024年12月16日、福岡証券取引所が Fukuoka PRO Market を開設しました。開設初日に7社が上場しており、東証資料によれば2026年2月末時点の上場社数は13社（うち福証単独3社）、F-Adviser（FPM の上場アドバイザー）は9社が登録しています。

FPM の設立目的は、「一般市場上場を目指す成長意欲のあるスタートアップ等に、幅広い市場関係者からの支援が得られる場を提供し、成長経路の選択肢を広げること」です。TPM の「日本・アジアの成長企業への投資機会提供」という広い設立目的と比べると、「一般市場上場を明確に見据えた企業のための市場」という性格が色濃く出ています。

FPM の独自性として特に注目すべきは、地方銀行が F-Adviser として審査・指導に直接参画している点です。佐賀銀行と九州 FG 証券（肥後銀行・鹿児島銀行のグループ会社）が F-Adviser 資格を取得しており、メインバンクが上場の窓口となることで、企業にとっての心理的ハードルが大きく下がります。融資（デット）と資本調達（エクイティ）を組み合わせた最適な財務戦略のアドバイスを一気通貫で受けられる点は、地方中小企業にとって大きなメリットです。

また、すでに TPM に上場しているライフクリエイト社（北九州市）が FPM に「重複上場」を選択した事例も生まれています。TPM で全国区の信用を得つつ、FPM にも上場することで地元・福岡での認知度と求心力を高めるという二刀流の戦略は、地域密着型ビジネスにとって参考になる発想です。

Sapporo PRO Frontier Market（SPFM）— GX 特区と連動する産業特化型市場

札幌証券取引所では2026年春の SPFM 開設が見込まれており、S-Adviser として8社程度がスタートする予定です。

SPFM の最大の特徴は、北海道・札幌市が指定を受けた「GX 金融・資産運用特区」と連動した産業特化型のコンセプトです。再生可能エネルギー・半導体・データセンターといった GX 関連産業の集積を背景に、これらの分野で事業を展開するスタートアップや地域経済貢献企業の資金調達支援を主眼としています。

料金体系も注目に値します。新規上場料は250万円、年間上場料は1〜5年目が24万円と設定されており、極めて低コストでの上場が可能です。ただし段階的に引き上げられる設計になっており、6年目以降は年間36万円、11年目以降は年間48万円となります。これは長期滞留を促すのではなく、早期に一般市場（アンビシャスや本則）へのステップアップを促すインセンティブ構造になっています。

このように、SPFM は「北海道の特定産業に集中投資したい企業向けのプロ市場」という性格を持っており、GX・AI 関連のスタートアップには特に魅力的な選択肢となるでしょう。

地方完結パスの完成 — これが意味すること

FPM・SPFM の登場によって、地方企業の成長経路は以下のように整いました。

九州・沖縄エリアの企業の場合
①FPM 上場（F-Adviser による伴走）
②福証 Q-Board へのステップアップ
③必要に応じて東証グロース・スタンダードへ

北海道エリアの企業の場合
①SPFM 上場（S-Adviser による伴走）
②札証アンビシャスへのステップアップ
③必要に応じて東証グロース・スタンダードへ

かつて、地方企業が上場して成長するためには「東京の尺度」に合わせることを強いられる側面がありました。地元の銀行を説得し、東京の証券会社に頭を下げ、東証の審査を突破するというプロセスが、地方企業に大きな負担をかけていたことは事実です。しかし今は、地元の金融機関や証券取引所が上場を支援し、地域内で段階的にステップアップしていける仕組みが整いつつあります。

デジタルキューブが FinanScope を通じて目指す「上場の民主化」というビジョンにとっても、この地方完結パスの整備は大きな追い風です。兵庫県神戸市に本社を置く自社も、地方企業が上場に踏み出しやすい環境づくりに貢献していくことを改めて意識させられます。

タイミングの決め方 —「いつステップアップするか」を判断する3つのシグナル

市場選択と同じく重要なのが「タイミング」の判断です。以下の3つのシグナルを総合的に見ながら判断することを推奨します。

シグナル① 業績トレンド

一般市場の上場審査で最も重視されるのは「成長の継続性」です。売上・利益が右肩上がりのトレンドを維持している段階が、ステップアップを検討すべき基本条件です。直前1期だけでなく、2〜3期にわたる成長の継続性を説明できる状態が理想的です。

「早く上場したい」という気持ちから、業績の伸びが一時的に止まっているタイミングで申請してしまうと、審査で厳しい質問を受けるリスクが高まります。TPM 上場後に成長率が鈍化している段階での無理なステップアップは、時価総額の評価を下げる要因にもなりかねません。

シグナル② 体制整備の完了度

形式基準の充足状況（株主数・流通株式比率・時価総額）を確認した上で、内部統制・開示体制・ガバナンス体制の整備水準を評価します。2026年秋をめどに東証が「TPM 上場企業としての実績を勘案した一般市場審査の効率化」を検討していることは、TPM 段階での体制整備の質が評価される可能性が高まることを意味します。

「準備が整ってから申請する」という基本は崩さない方が賢明です。体制未整備のまま申請すると審査で差し戻しとなり、信用毀損につながります。J-Adviser との定期的な対話を通じて、「一般市場移行に必要な要件の何%が達成できているか」を定期的にチェックする習慣を作ることを推奨します。

シグナル③ 市場環境の確認

同業他社の直近の IPO 実績・初値倍率・上場後の株価推移は、自社の市場評価の参考になります。市場全体が低迷している局面での上場は、同じ業績でも評価が低くなる傾向があります。ただし「市場が良くなるまで待ち続ける」ことも現実的ではなく、業績トレンドと体制整備の状況を優先した上で、市場環境を最終チェックとして位置づけるのが現実的な判断の仕方です。

なお、東証の新方針（上場目的の開示義務化・毎年の実現状況評価）は、この「タイミングの先延ばし」をしにくくする制度設計になっています。上場目的として「一般市場へのステップアップを目指す」と開示した以上、進捗が問われ続けるからです。この開示義務化を「外圧」として前向きに活用し、ステップアップへの具体的なスケジュールを自社内で合意形成するきっかけにすることを、私自身はポジティブに捉えています。

まとめ │「どこへ」「いつ」は、TPM 上場前から設計する

「いつ、どの市場を目指すか」という問いに対する答えは、自社の規模・所在地・ビジネスモデル・資本政策・体制整備の状況によって異なります。東証グロース一択という時代は終わり、地方市場・2段階ステップアップ・地方プロ市場経由という多様な経路が現実の選択肢として整いました。

最も重要なのは、「最終的にどこへ行きたいか」を TPM 上場前、あるいは TPM 上場と同時に明確にし、そこから逆算して体制・資本政策・成長戦略を設計することです。ゴールが決まっていれば、TPM での滞在期間をどのように使うかが自ずと定まります。ゴールが曖昧なまま TPM に上場してから考え始めると、体制整備の方向性が定まらず、結果として期間とコストが余計にかかります。

東証の新方針（上場目的の開示義務化）は、まさにこの「目的の先出し」を正式に求めるものです。「いつ、どの市場を目指すか」を言語化する作業を、今すぐ始めましょう。

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